1. Bestandsaufnahme
So genannte "toxische Wertpapiere", die in den Bilanzen vieler Finanzinstitute seit (spätestens) Ende des Jahres 2008 für erheblichen Abschreibungsbedarf sorgten und sorgen sind strukturierte Finanzprodukte. Gleiches gilt für Zertifikate, wie sie etwa von der zusammengebrochenen Investmentbank Lehman Brothers in erheblichem Umfang vor allem für Privatanleger konzipiert wurden. Die aktuelle Finanzkrise gibt deshalb Anlass, die zivilrechtlichen Konsequenzen in Zusammenhang mit solchen Wertpapieren und erwartete Entwicklungen in diesem Bereich näher zu beleuchten.
Strukturierte Wertpapiere sind Schuldverschreibungen im Sinne von § 793 BGB. Das heißt, der Emittent des Wertpapiers verspricht dem jeweiligen Inhaber die Zahlung eines bestimmten Betrages nach Maßgabe der Wertpapierbedingungen. Neben dem Emittentenrisiko hat der Inhaber des Wertpapiers das in den Schuldverschreibungsbedingungen festgelegte Risiko zu tragen, d.h. der Zahlungsanspruch hängt davon ab, inwieweit während der Laufzeit bestimmte Kriterien erfüllt werden, oder nicht.
Derartige Schuldverschreibungen sind insoweit derivative Instrumente als sie regelmäßig auch ein Optionselement enthalten. Die Werthaltigkeit des verbrieften Rückzahlungsanspruchs ist von der Entwicklung eines bestimmten Basiswerts und/oder weiteren Faktoren abhängig. Jedes denkbare Risiko (z.B. Aktienkurse, Zinsverläufe, Rohstoff- und Lebensmittelpreise, Bonitätsrisiken einzelner und/oder mehrerer Schuldner aber auch das Wetter) kann auf diese Art und Weise in einem Wertpapier verbrieft und damit verkehrsfähig gemacht werden.
Da der Emittent der Schuldverschreibung zwar den Kaufpreis für das Wertpapier erhält aber umgekehrt nur unter bestimmten Voraussetzungen zur Zahlung verpflichtet ist, sichert er entweder ein eigenes Risiko ab und gibt es an den jeweiligen Inhaber des emittierten Wertpapiers weiter oder er bietet dem Erwerber des Papiers einfach die Möglichkeit der Spekulation.
Natürlich müssen solche strukturierten Papiere nicht nur ein einziges Risiko absichern und es muss auch nicht nur ein einziger Hebel für entsprechendes Gewinnpotential sorgen. Der Phantasie sind keine Grenzen gesetzt. Der Komplexität der Produkte ebenso wenig.
Die vorstehenden, allgemeinen Erwägungen gelten im Grundsatz für Synthetische Anleihen (Credit Linked Notes), ABS (Asset Backed Securities) und MBS (Mortgage Backed Securities) ebenso wie für CDOs (Collateralized Debt Obligations) sowie Optionsscheine und Zertifikate. Diese Derivate haben gemeinsam, dass es sich im Gegensatz zu so genannten OTC-Transaktionen, die in erster Linie individuell und für institutionelle Investoren konzipiert werden, um standardisierte Geschäfte handelt. Das heißt, eine Tranche des Wertpapiers mit einer bestimmten Struktur wird gestückelt und nicht nur an einen einzelnen, sondern an viele Käufer weitergegeben. Ein wesentlicher Unterschied zwischen strukturierten Papieren und OTC-Transaktionen ist außerdem, dass durch die Verbriefung eine größere Verkehrsfähigkeit erreicht wird.
Vereinfacht ausgedrückt, wird bei Synthetischen Anleihen das Ausfallrisiko des ursprünglichen Schuldners auf den Inhaber der Synthetischen Anleihe übertragen. Allerdings muss der Inhaber der letzteren selbst dann mit einem Totalausfall rechnen, wenn der ursprüngliche Schuldner seine Verbindlichkeiten nur teilweise oder nur verspätet bedient. Dafür erhält er einen etwas höheren Zins. ABS und MBS sind vergleichbar strukturiert. Hier ist das "neue" Wertpapier mit Sicherheiten, insbesondere Hypotheken (Mortgage) hinterlegt. Und bei CDOs wiederum handelt es sich um die Verbriefung einer Verbriefung, d.h. ABS oder MBS werden ihrerseits zu einem neuen Wertpapier "verpackt".
Ähnlich funktionieren auch die in erster Linie für Privatanleger konzipierten Optionsscheine, Aktienanleihen und Zertifikate: Der Käufer des Papiers erhält einen verbrieften Anspruch auf Zahlung nach Maßgabe der Wertpapierbedingungen. Bei Aktienanleihen kann statt Zahlung auch die Lieferung von Aktien erfolgen. Vor allem Zertifikate haben in letzter Zeit einen regelrechten Boom erfahren. Die Bandbreite ist schlechterdings nicht mehr überschaubar. Allein für die Aktie der Deutsche Telekom AG als Basiswert gibt es mehr als tausend Discount-Zertifikate, über vierhundert Aktienanleihen, über eintausendfünfhundert Bonus-Zertifikate, etwa fünfzig Outperformance-Zertifikate, mehr als dreißig Express-Zertifikate, über zehn sonstige Zertifikate und etwa eintausendvierhundert Optionsscheine.
2. Risikobewertung
Die Vielfalt, Komplexität und Verkehrsfähigkeit der genannten Derivate bietet allerdings nicht nur die Möglichkeit, jedes denkbare Risiko zu handeln und damit zum Gegenstand der Spekulation zu machen. Mit strukturierten Wertpapieren können auch existentielle Risiken verbunden sein. Art und Umfang des Risikos hängen natürlich von der Struktur des Wertpapiers, d.h. insbesondere von den Wertpapierbedingungen (und der Bonität des Emittenten) ab. Je komplexer die Struktur ist, desto intransparenter sind zwangsläufig auch die Risiken. Das ist im Rahmen des Vertriebs gegebenenfalls auch zu berücksichtigen.
Gerade für institutionelle Investoren konzipierte Produkte wurden und werden außerdem auch häufig mit einer professionellen Risikobewertung, d.h. mit dem Rating einer der großen Agenturen versehen. Allerdings stellt die Risikobewertung strukturierter Wertpapiere mitunter auch für die Ratingagenturen keine leichte Aufgabe dar. Das gilt gleichermaßen für die bereits angeschafften Papiere in Portfolios von institutionellen Anlegern. So hatte sich bereits 1994 - also vor 15 Jahren - der zum US-Bundesstaat Kalifornien gehörende Bezirk Orange County infolge von Fehlspekulationen mit strukturierten Papieren für zahlungsunfähig erklärt, obwohl die Ratingagentur Moody´s dem Bezirk kurz vor der Bankrotterklärung noch ein Rating von Aa1 verliehen hatte.
Auch die aktuelle "Toxizität" der Papiere in den Portfolios der Banken wurde von den Ratingagenturen nicht vorhergesehen. Die momentanen Probleme resultieren - soweit ersichtlich - vor allem daraus, dass der tatsächliche Wert des verbrieften Zahlungsanspruchs aufgrund der Komplexität der Produkte nur schwer zu ermitteln ist. Außerdem wurde den Papieren ihre Verkehrsfähigkeit genommen, weil sich aufgrund ihrer Intransparenz kein Abnehmer findet. Das gilt auch für eine prinzipiell denkbare Umverbriefung einzelner Wertpapiere (CDOs, s.o.).
Zwar macht die Komplexität der strukturierten Finanzprodukte und die volatile Entwicklung relevanter Parameter eine objektive Bewertung der Risiken - wie gesagt - nicht gerade einfach. Eben dieser Umstand muss jedoch von den Agenturen und von den für den Vertrieb Verantwortlichen mit hinreichender Deutlichkeit kommuniziert werden. Soweit in dieser Hinsicht ein Kommunikations- bzw. Informationsdefizit festgestellt wird, kann dies insbesondere auch daran liegen, dass die Agenturen von denjenigen, die am Vertrieb der zu bewertenden Produkte ein eigenes Interesse hatten, beauftragt und bezahlt wurden. In diesem Fall muss auch auf die Gefahr, dass die Aussagekraft des Ratings aufgrund eines Interessenkonflikts beeinträchtigt wird, hingewiesen werden.
3. Ausblick
Rechtsfragen in Zusammenhang mit dem Vertrieb strukturierter Produkte - auch an institutionelle Investoren - werden in Zukunft verstärkt Gegenstand einer gerichtlichen Überprüfung werden. Das gilt zum einen für den Inhalt und den Umfang von Beratungspflichten. Zum anderen aber auch für noch grundsätzlichere Fragen, wie etwa die Wirksamkeit des verbrieften Zahlungsversprechens.
Zunächst ist anzumerken, dass strukturierte Papiere bereits vor rund sieben Jahren Gegenstand einiger Gerichtsverfahren waren (vgl. z.B.: Handelsblatt v. 06.09.2002: "Verpackte Anleihen stecken voller Tücken"). Seinerzeit wurden diese Schadensersatzklagen von Privatanlegern zwar regelmäßig abgewiesen. Die ursprüngliche Zurückhaltung der Zivilgerichte, wenn es um die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen in Zusammenhang mit strukturierten Wertpapieren geht, wird aber voraussichtlich nicht anhalten. Denn die Gerichte hatten sich in der Zwischenzeit immer wieder mit exotischen Finanzprodukten auseinanderzusetzen. Die Vorbehalte gegenüber Investoren, die solche Derivate erwerben, werden deshalb immer mehr abgebaut. Die Gerichte erkennen, dass es sich um ein Massenphänomen und gerade nicht um Einzelfälle handelt. Hinzu kommt, dass strukturierte Wertpapiere infolge der aktuellen Finanzkrise gerade nicht mehr per se als "innovativ" und Teil einer grundsätzlich positiven Entwicklung angesehen werden.
Soweit strukturierte Produkte an institutionelle Investoren mit dem Hinweis auf ein entsprechendes Rating vertrieben wurden und dabei weder die Interessenkonflikte der Agentur noch die Transparenzprobleme offen gelegt wurden und/oder im Übrigen keine ordnungsgemäße Beratung stattfand, kommen Schadensersatzansprüche wegen Informationspflichtverletzungen grundsätzlich auch für institutionelle Investoren in Betracht. Hier wird es, wie regelmäßig, auf die Umstände des Einzelfalls, insbesondere auf die Bedeutung des Ratings im Rahmen des Vertriebs ankommen. Gegebenenfalls könnte man auch daran denken, die Agentur in Anspruch zu nehmen.
Ein erster Vorbote der Tendenz, dass auch institutionelle Investoren Ansprüche wegen Informationspflichtverletzung geltend machen, könnte die jüngere instanzgerichtliche Rechtsprechung zu Swap-Verträgen sein (vgl. etwa LG Frankfurt, Az.: 2-19 O 235/08, Spread-Ladder-Swap). Derartige Transaktionen sind im Hinblick auf ihre Komplexität mit strukturierten Wertpapieren durchaus vergleichbar. In der zitierten Entscheidung wurde einem kommunalen Betrieb ein Schadensersatzanspruch wegen Falschberatung zugesprochen.
Je komplexer die Schuldverschreibungsbedingungen, desto größer ist auch die Gefahr, dass das verbriefte Leistungsversprechen insgesamt unwirksam ist. Hier könnte auch die Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum strukturellen Ungleichgewicht Bedeutung erlangen. Für kapitalbildende Lebensversicherungen existiert bereits insoweit einschlägige Rechtsprechung (BVerfG, Urt. v. 26.07.2005, Az.: 1 BvR 80/95). Da es sich bei Schuldverschreibungsbedingungen um allgemeine Geschäftsbedingungen im Sinne von §§ 305 ff. BGB handelt (BGH NJW 2005, 2917), sind der Komplexität und damit der Intransparenz der Bedingungen rechtliche Grenzen gesetzt. Soweit der Emittent des strukturierten Wertpapiers ein SPV (Spezial Purpose Vehicle) ist, kann die Unwirksamkeit des Leistungsversprechens zwar unter Umständen wirtschaftlich bedeutungslos bleiben, da Rückzahlungs- und/oder Schadensersatzansprüche der Anleger ins Leere gehen. Etwas anderes kann aber dann gelten, wenn der Emittent des strukturierten Wertpapiers ein Finanzinstitut ist. Und das ist bei Zertifikaten regelmäßig der Fall.
