Der Unternehmenskauf und M+A Transaktionen in Bulgarien

Der Unternehmenskauf und M+A Transaktionen in Bulgarien
20.10.2014873 Mal gelesen
Bulgarien zählt seit Anfang der 90-er Jahre zu den Ländern in Mittel- und Osteuropa mit besonders dynamischen M&A Märkten. Im Anschluss an die Massenprivatisierung in Bulgarien nach der Wende, ist heute der größte Teil der Wirtschaft von Privatunternehmen geprägt.

I. Einführung: Entwicklung und wirtschaftliche Bedeutung der M&A-Geschäfte in Bulgarien

Mergers & Acquisitions (M&A), auf Bulgarisch „???????? ? ??????????“/ „???????? ? ????????”/ oder „???????? ? ????????????”(???) steht als Sammelbegriff für alle Aktivitäten, die mit einer Unternehmensfusion oder dem Kauf von Unternehmen, deren Teilbetrieben oder Tochtergesellschaften zusammenhängen. Aufgrund des komplizierten Zusammenspiels von zugrundeliegenden wirtschaftlich-strategischen Interessen der Beteiligten einerseits und zwingend zu beachtenden rechtlichen Aspekten andererseits zeichnet sich M&A durch einen extrem hohen Beratungsbedarf aus.

Bulgarien zählt seit Anfang der 90-er Jahre zu den Ländern in Mittel- und Osteuropa mit besonders dynamischen M&A Märkten. Nach der Massenprivatisierung in Bulgarien nach der Wende, bei der mehr als 5000 staatliche Unternehmen oder Anteile an solchen von der privaten Hand übernommen wurden, ist die bulgarische Wirtschaftswelt nun durch eine Art sekundäre Kapitalverteilung geprägt. Mittlerweile wird der größere Teil des bulgarischen Business von Privatunternehmen beherrscht. 

Seit dem Beitritt Bulgariens in die Europäische Union ist die Beteiligung ausländischer Investoren noch mehr gestiegen, sodass die M&A–Aktivität im Land nun fast ausschließlich von außen angeregt wird. Allein im Beitrittsjahr 2007 wurden in Bulgarien M&A-Geschäfte mit überwiegend ausländischer Beteiligung im Gesamtwert von knapp 3,5 Milliarden Euro abgewickelt. Dabei setzte sich Deutschland als wichtigster Handelspartner des Landes durch. Transaktionen von signifikanter Bedeutung für die freie bulgarische Marktwirtschaft haben die führenden Wirtschaftsbereiche des Bankwesens, der Immobilien, der Medien, des Versicherungswesens und der Telekommunikationen geprägt. Prominente Beispiele sind z. B. die Übernahme der bulgarischen Versicherungsfirma O??? Holding durch Generali AG, die Übernahme der bulgarischen C????? durch die belgische KBC sowie die Übernahme des ehemaligen Telekommunikationsgiganten ?TK durch das Offshore-Unternehmen Viva Ventures (später mehrfach weiterveräußert). Auch in den Jahren der globalen Wirtschaftskrise blieb der Investitionsmarkt in Bulgarien stabil, sodass das Land nach einem Weltbank-Bericht vom Jahre 2010 auf Platz 44 von 183 Ländern weltweit rangiert. 

Trotz des hohen Aktivitätsgrades des M&A-Marktes befindet sich dieses Gebiet aus rechtswissenschaftlicher Sicht immer noch im Entwicklungsprozess. Die mit dem Unionsbeitritt Bulgariens zusammenhängende Rechtsharmonisierung hat zwar den rechtlichen Rahmen gerade für fremde Investitionen in vielen Hinsichten, insbesondere im Hinblick auf den Investorenschutz, spürbar optimiert. Die zahlreichen Transaktionen mit ausländischer Beteiligung haben auch für die Einbürgerung der üblichen internationalen Standards hinsichtlich der Festlegung einer Übernahmestrategie, der Gestaltung von Vertragsverhandlungen, der Durchführung einer Due Diligence etc. gesorgt. Eine M&A-Transaktion in Bulgarien wird jedoch in der Regel sowohl in juristischer als auch in verhandlungspsychologischer Hinsicht Überraschungen für den fremden Investor bergen. Umso wichtiger ist deshalb, dass das geplante Geschäft von Anfang an durch juristische Berater mit lokaler und internationaler Erfahrung auf dem Gebiet begleitet wird.

II.Rechtsgrundlagen des bulgarischen Übernahme- und Umwandlungsrechts

Der Bulgarische Gesetzgeber regelt das Umwandlungs- und Übernahmerecht in dem Kapitel 16, Art. 261 ff. des Bulgarischen Handelsgesetzbuchs (i. F.: BG-HG). Beteiligte an einer Umwandlung können alle in Bulgarien bekannten Arten von Handelsgesellschaften sein, ungeachtet dessen, ob sie sich in einem Insolvenz- oder Liquidationsverfahren befinden. 

III. Ziele einer M&A Transaktion und widerstreitende Interessen der Beteiligten

Jedem M&A Prozess liegen konkrete strategische Überlegungen aller Beteiligten zugrunde, deshalb birgt er stets ein hohes Konfliktpotential. Keinesfalls darf dabei die persönliche Komponente unterschätzt werden, die durch das Aufeinandertreffen verschiedener Kulturen und Arbeitsweisen sowie durch den Konflikt widerstreitender wirtschaftlicher Interessen geprägt ist.

Deshalb sollten sich die Parteien schon in der frühesten Vorbereitungsphase eines M&A Geschäfts ein realistisches Bild über ihre strategischen und wirtschaftlichen Zielsetzungen und deren Vereinbarkeit verschaffen. Vereinfacht kann man folgende Interessen der Beteiligten an einer geplanten M&A Transaktion formulieren:

  • Der Käufer hofft, dass das von ihm zu erwerbende Unternehmen/ Teilbetrieb in Zukunft an Wert gewinnen wird und will einen möglichst niedrigen Preis für einen möglichst großen Unternehmensanteil bezahlen.
  • Der Verkäufer seinerseits strebt einen möglichst hohen Gewinn von dem Verkauf an und versucht Garantie- und somit künftige Gewährleistungsansprüche des Käufers auf das Minimum zu reduzieren.
  • Beide Parteien einer Fusion bezwecken ein langfristiges gutes Verhältnis mit Synergieeffekten, von denen beide Seiten profitieren werden.

Je nach Zielsetzung unterscheidet man im Zusammenhang mit dem Thema M&A zwischen strategischen Investoren und Finanzinvestoren.

Ersteren geht es bei einer Übernahme hauptsächlich um die Steigerung von Synergieeffekten und somit darum, ihr Risiko zu diversifizieren, neues Know-how zu erwerben und neue Märkte zu erschließen oder aber die Branchenführerschaft zu erreichen. Dagegen wollen Finanzinvestoren in der Regel das zu erwerbende Zielunternehmen später zu einem höheren Kaufpreis weiterveräußern.

IV. Unterscheidung zwischen Asset Deal und Share Deal

In organisatorisch-technischer Sicht kann eine Unternehmensveräußerung in Bulgarien, ebenfalls wie in Deutschland, durch einen Asset Deal oder durch einen Share Deal erfolgen.

Bei einem Asset Deal werden die einzelnen Wirtschaftsgüter (sog. assets) des Unternehmens von dem Unternehmensträger im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge übertragen (z. B. Grundstücke, Maschinen, Gebäude etc.). Zum Zwecke der Übertragung von Dauerschuldverhältnissen ist in der Regel die Zustimmung des jeweiligen Vertragspartners erforderlich. Besonderheiten sind jedoch bei bestehenden Arbeitsverhältnissen zu beachten. Diese können durch eine M&A Transaktion außer in den im Bulgarischen Arbeitsgesetz abschließend geregelten Fällen nicht beendigt werden, sondern gehen grundsätzlich kraft Gesetzes auf den Erwerber über. Der so gewährte Arbeitnehmerschutz ist keine bulgarische Sonderregelung, sondern ein Bestandteil des europäischen Arbeitsrechts. Darüber hinaus bestehen Informationsverpflichtungen der an der Übernahme beteiligten Gesellschaften gegenüber ihren Arbeitnehmern. So ist die Arbeitnehmervertretung, ggf. der Betriebsrat, rechtzeitig schriftlich über sämtliche Folgen der geplanten Transaktion zu unterrichten, die ihren Interessenkreis tangieren könnten und zur Stellungnahme berechtigt.

Beim Share Deal werden dagegen Anteile an der Zielgesellschaft in Form von Aktien, Geschäftsanteilen, Mitgliedschaften durch den jeweiligen Anteilseigner veräußert. Die Rechtsstellung der Zielgesellschaft gegenüber Dritten bleibt beim Share Deal in der Regel unberührt. Dabei geht es um einen internen Vorgang, der sich zunächst auf der Ebene der Gesellschafterzusammensetzung auswirkt und somit Konsequenzen für die Geschäftspolitik und für das Management nach sich ziehen kann.

Auch das Gewährleistungssystem, das Asset Deal und Share Deal jeweils bieten, weist unterschiedliche Vor- und Nachteile für die Beteiligten auf. Der gute Berater wird anhand der Zielsetzung seines Mandanten den passenden Weg der gewünschten M&A-Transaktion bestimmen.

V. Ablauf und Elemente des Unternehmenskaufs

1. Vorbereitungsphase

Der Prozess eines jeden M&A-Geschäfts beginnt regelmäßig mit der Strukturierung der bevorstehenden Transaktion. Man macht sich „auf der Suche“ nach der für die jeweilige Branche optimale Größe und Unternehmensstruktur zur Stärkung seiner Wettbewerbsposition oder seiner Gewinnchancen. Der bulgarische Gesetzgeber ermöglicht die Realisierung vielfältiger strategisch-wirtschaftlicher Zielsetzungen durch folgendes Rechtsformenkatalog zu:

  • Übernahme von Aktien oder Gesellschaftsanteilen an bulgarischen Handelsgesellschaften
  • Übernahme von Aktiva (assets) an bulgarischen Handelsgesellschaften
  • Übernahme von ganzen bulgarischen Handelsunternehmen
  • Umwandlung bulgarischer Handelsgesellschaften im Wege der Fusion, der Verschmelzung, der Aufspaltung, der Abspaltung und der Ausgliederung

Bevor es zu den konkreten Vorbereitungsschritten der Übernahme kommt, muss die Wahl des passenden Akquisitionskandidaten, sog. target company/ asset, getroffen werden. Der Auswahlprozess, sog. screening, ist zeitaufwendig und erfordert eine gewisse Erfahrung auf dem Gebiet. Einer der schwierigsten Schritte der M&A Vorbereitung ist die Erstellung einer sog. „short list“ mit potentiellen Zielunternehmen. Bei der Aussortierung spielt ein Strauß an wirtschaftlichen, rechtlichen und marktpsychologischen Kriterien eine Rolle, unter anderem die Art des Handelsgeschäfts, die Umsatzhöhe, die Produktionskosten, die technische Ausstattung, der Standort, die jahrelange Erfahrung des Zielunternehmens in der Branche, der jeweilige Marktanteil bzw. die Marktpositionierung, der Ruf des Unternehmens etc..

Schon in dieser Phase trifft der ausländische Investor auf einige relevante lokale Besonderheiten. Die Vornahme einer, von der Auskunft des Akquisitionskandidaten unabhängigen, Prüfung der im Eigentum des bulgarischen Target stehenden Immobilien z.B. ist stets zu beachten, dass Bulgarien kein zentralisiertes Eintragungsregister für Grundeigentum eingeführt hat. Die Eintragungen erfolgen vielmehr in das Grundbuchregister bei dem Amtsgericht des jeweiligen Belegenheitsortes. Im Gegensatz zu der Eintragung in das deutsche Grundbuch hat die Eintragung auch keinen konstitutiven Charakter, sondern dient lediglich der Bekanntmachung dinglicher Rechte.

Auch hier gilt: die frühzeitige Einschaltung eines M&A Spezialisten, der den lokalen Markt kennt und schon die ursprüngliche Selektion nach maßgeblichen Kriterien unterstützt, beschleunigt die geplante Transaktion und beugt häufige und kostenaufwendige Fehler vor.

2. Die ersten Verhandlungen und der letter of intent

Aufgrund der regelmäßig langwierigen Vertragsverhandlungen ist es oft notwendig, bereits vor der endgültigen Einigung der Beteiligten, ihre Absichten und die bereits erzielten Teilergebnisse als Grundlage für die bevorstehenden Verhandlungen in einem sog. letter of intent festzuhalten. Dieser wird nach den ersten Treffen zwischen Käufer und Verkäufer verfasst, in denen meistens die gemeinsamen Ziele, die Entwicklungsstrategien sowie das Investitionsprogramm geklärt werden. Der Letter of intent(LoI) kann Bestimmungen zur Konkretisierung des Transaktionsvorhabens enthalten, z. B. hinsichtlich des Kaufpreises, der gewünschten Übernahmeform, bestimmter Befristungen, Bedingungen und Vorbehalte oder des Zeitplans der Due-Diligence-Prüfung etc.. Der von mehreren Verhandlungspartnern unterzeichnete LoI ist noch als Memorandum of Understanding bekannt. Diese Absichtserklärung ist im bulgarischen Handelsrecht nicht ausdrücklich geregelt, jedoch möglich und durchaus üblich. Ihre Rolle ist jedoch überwiegend verhandlungspsychologischer Natur, da die getroffenen Vereinbarungen in der Regel keine Bindungswirkung enthalten. Vielmehr dient sie dazu, festzuhalten, dass die Parteien in eine gemeinsame Richtung blicken und sich über die Absichten der restlichen Beteiligten im Klaren sind. Hier ist es zum Beispiel der Zeitpunkt zu klären, ob der Verkäufer mit der Absicht des Käufers, die Zielgesellschaft aufzudröseln und ihre Aktiva zu verkaufen, einverstanden ist. Ein Missverständnis hierüber kann zum Scheitern des Geschäfts führen und soll vor dem Anfang der kostenintensiven Due Diligence ausgeräumt werden. Dennoch kann der Inhalt des LoI Sekundärpflichten für die zukünftigen Partner begründen, deren Verletzung zur Vertrauenshaftung führen kann. Sollten die Parteien ausnahmsweise bereits in dieser Phase rechtlich bindende Erklärungen abgeben wollen, ist dies nach dem Prinzip der Vertragsfreiheit möglich. Jedoch können sich diese Erklärungen lediglich auf die wesentlichen Vertragsbestandteile wie Kaufpreis und Kaufeggenstand beziehen.

Oft dürften sich die ersten Verhandlungen mit bulgarischen Partnern als teilweise schwierig für den fremden Investor gestalten. Die Verhandlungen sind häufig langwierig und zeitaufwendig. Treffen werden kurzfristig vereinbart und abgesagt, Verspätungen von einer „akademischen Viertelstunde“ sind im Land immer noch üblich. Als Fernkommunikationsmittel bevorzugt der bulgarische Geschäftsmann in der Regel das Telefonat gegenüber der E-Mail. Die persönliche Kommunikation ist bei dem ersten Mal formell, kann aber schnell in eine informelle „südländische“ Umgangsweise übergehen, was häufig das Vermischen von Geschäftlichem und Persönlichem mit sich führt. Kennzeichnend für das bulgarische Geschäftsdenken ist ein strenges Hierarchieverständnis. Einfach gesagt, soll die Kommunikation bei wichtigen Geschäftsschritten auf „Chef-“Ebene geführt werden.

3. Due Diligence

Die Due Diligence (aus dem Engl.: „erforderliche Sorgfalt“) ist die Phase, in der die Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer über das Akquisitionsunternehmen ausgeglichen wird. Das Ziel der Prüfung ist, dass der Käufer in Einzelheiten sämtliche Geschäftsprozesse, Abrechnungen, Steuerberichte und rechtliche Besonderheiten des Zielunternehmens erforscht. Die gewonnenen Erkenntnisse über die Stärken und die Schwächen des targets wirken sich unmittelbar auf die in dem Letter of Intent grob umrissenen Preisvorstellungen aus. So führen aufgedeckte Problemfelder zur Reduktion des Kaufpreises oder machen zusätzliche Garantien seitens des Verkäufers notwendig. Je tiefgreifender die Erkenntnisse aus der Due Diligence ausfallen, desto realistischer können die Erwartungen der Parteien gegenüber dem Übernahmegeschäft gesetzt werden.

Im Rahmen dieser Phase wird den potentiellen Käufern für einen begrenzten Zeitraum Zugang zum Datenraum und somit die Möglichkeit der Einsichtnahme in wesentliche Informationen über das Target-Unternehmen eingeräumt. Die bulgarischen Großunternehmen verfügen zunehmend über virtuell angelegte data rooms. Anders dürfte es jedoch bei kleineren Handelsgesellschaften bzw. Familienunternehmen aussehen.

Der Umfang und die relevanten Themenfelder variieren je nach geplanter Transaktion erheblich. In der Regel reichen die Käufer in spe eine Liste mit den aus ihrer Sicht erforderlichen Unterlagen ein. Der Verkäufer gibt seinerseits die Erklärung ab, dass alle relevanten Informationen vollständig und richtig zur Verfügung stehen. Je nach zu untersuchendem Themenfeld wird eine Legal-, Financial-, Technical- und/oder Human Resources – Due Diligence durchgeführt. Der enorme Informationsumfang erfordert in der Regel die Abarbeitung standardisierter Checklisten, die dem Einzelfall angepasst werden. Zu den wichtigsten Punkten einer Due Diligence gehören unter anderem folgende Informationen über das target, die anschließend in einem Bericht zusammengefasst und systematisiert werden:

  • die Jahresabschlüsse bzw. die Bilanzen des target Unternehmens von den letzten 5 Jahren
  • die Gesellschaftsunterlangen, insbes. geltende Satzung bzw. Gesellschaftsvertrag, eigene Marktforschungsberichte, strategische Entwicklungspläne, Gesellschafterbeschlüsse etc.
  • das vorhandene geistige Eigentum, insbes. Patente, Lizenzen, Trademarks, Know-hows etc.
  • die aktuellen Eigentums- und Kapitalverhältnisse
  • die wichtigsten Gläubiger, insbesondere Kunden und Lieferanten
  • das Bestehen langfristiger Kreditverbindlichkeiten und laufender Dauerschuldverhältnisse zu Finanzinstituten, anderen Handelsgesellschaften etc. wie Franchise, Leasing-, Pachtverträge
  • sonstige rechtliche Aspekte, insbesondere rechtshängige bzw. potentielle Gerichtsverfahren, Steuerschulden, offene Verbindlichkeiten gegenüber den Mitarbeitern etc. 

Auch der Verkäufer hat Interesse an der Durchführung der Due Diligence, da dadurch das Risiko bei der Kaupreisbestimmung minimiert wird und Gewährleistungsrechte womöglich ausgeschlossen werden können.

4. Die Vertragsverhandlungen nach Abschluss der Due Diligence und der Unternehmenskaufvertag als Herzstück einer jeden M&A Transaktion

Nach Abschluss der Due Diligence verhandeln die Beteiligten nun über die konkrete Ausgestaltung des Übernahmegeschäfts. Hier werden die Rechte und die Verpflichtungen von Käufer und Verkäufer in Vertragsklauseln umfassend und abschließend eingekleidet. Dies ist eine der wichtigsten Aufgaben der juristischen Berater, die regelmäßig im engen Zusammenhang mit ihrem Auftraggeber arbeiten, um die Umsetzung ihrer wirtschaftlichen Ziele zu gewährleisten.

Dem vertraglichen Text geht in vielen Fällen eine Präambel vor, die die Parteien, den Kaufgegenstand und den wirtschaftlichen Hintergrund der M&A-Transaktion ausdrücklich benennt. Zu Beginn des eigentlichen Vertragstexts werden häufig Geheimhaltungsverpflichtungen bezüglich der erhaltenen Informationen getroffen sowie Sanktionen bei Zuwiderhandlung vereinbart. Der Vertrag kann, muss jedoch nicht, den endgültigen Kaufpreis bestimmen. Dieser oder ein Teil davon kann in der Vertragsurkunde von der Entwicklung der Zielgesellschaft bis zum closing, dem eigentlichen Vollzug der Übernahme, abhängig gemacht werden.

Der konkrete Vertragsinhalt hängt von den besonderen Umständen des Einzelfalls ab. Die Verfassung des Unternehmen- bzw. Anteilkaufvertrags (sog. share purchase agreement) über das bulgarische Unternehmen mit ausländischer Beteiligung erfolgt regelmäßig, ebenfalls wie die vorausgehenden Verhandlungen, zweisprachig.

Die Vereinbarung des bulgarischen Gerichtsstandes und die Wahl bulgarischen Rechts am Ende der Vertragsurkunde haben sich in der Praxis bei der Übernahme eines Unternehmens mit Sitz in Bulgarien als vorzugswürdig erwiesen, da die Führung eines potentiellen Rechtsstreits vor den deutschen Gerichten mit der langwierigen Erstellung kostenintensiven Rechtsgutachten verbunden wäre.

Auch in Bulgarien werden bei einem M&A-Geschäft mit ausländischer Beteiligung umfangreiche Pakete juristischer Unterlagen (sog. legal documentation) ausgefertigt, die den internationalen Standards entsprechen, sog. representations & warranties, Vorvereinbarungen sowie detailliert ausformulierte Rechte und Pflichten der Beteiligten im Falle der Nichterfüllung enthalten. Jedoch werden die bulgarischen Geschäftspartner in der Regel einfachere Vertragsregelungen und eine überschaubare Dokumentation anstreben.

Zu beachten sind darüber hinaus die formellen Anforderungen an der wirksamen Übertragung der vertragsgegenständlichen Rechte. So ist im Rahmen eines share deals zur Übertragung von Anteilen an einer Aktiengesellschaft darauf zu achten, ob es sich dabei um Inhaber- oder um Namenaktien handelt. Während die Inhaberaktien mit der Übergabe der Aktienurkunde übertragen werden, bedarf die Übertragung von Namenaktien eines Indossaments sowie die Eintragung in das Aktienbuch der Gesellschaft und somit die Anerkennung als Gesellschafter bedarf. In der Satzung der Aktiengesellschaft können auch weitere Einschränkungen der Veräußerbarkeit von Namenaktien niedergelegt werden.

Die Mitgliedschaft an einer bulgarischen Gesellschaft mit beschränkter Haftung, sog. OOD, kann unter den Gesellschaftern selbst ohne Einschränkungen übertragen werden, die Übertragung an außenstehende Dritte erfordert jedoch einen entsprechenden Gesellschafterbeschluss. Abweichende Bestimmungen hierzu können jedoch im Gesellschaftsvertrag getroffen werden.

Für die Übertragung von einzelnen Aktiva (assets) müssen ebenfalls die jeweiligen gesetzlichen Wirksamkeitsvoraussetzungen beachtet werden. So sind die Verträge über die Übertragung von Grundstückseigentum und anderen dinglichen Rechten in notarieller Form zu fertigen.

Die Eintragung der Übernahme wird bei dem Bulgarischen Handelsregister unter Vorlage eines schriftlichen Übernahmeplans und schriftlicher Erklärungen aller beteiligten Gesellschaften in bulgarischer Sprache beantragt. Dem Antrag soll eine Kopie des von den Parteien unterzeichneten Übernahmevertrags beigelegt werden, sowie ggf. Sachverständigengutachten, Erklärungen der Gesellschafter über ihre künftige Partnerschaftsbereitschaft, eine Liste aller Personen, die Aktien oder Gesellschaftsanteile an der zu gründenden Gesellschaft erwerben, schriftliche Angaben über die dadurch begründeten Rechte und Pflichten derselben, ein Zertifikat i. S. d. Art. 11 Bulgarisches Handelsregistergesetz u.a..

Häufig sind bei einem Übernahmegeschäft auch wettbewerbsrechtliche Besonderheiten zu beachten. Sollte der geplante Unternehmenszusammenschluss zu einer Konzentration branchentypischer Handelstätigkeit auf dem bulgarischen Markt führen, bei der der gemeinsame Umsatz der beteiligten Unternehmen von dem letzten Jahr fünfzehn Millionen BGN übersteigt, ist bei der Kommission zum Konkurrenzschutz ein Genehmigungsverfahren einzuleiten. Die Dauer des Genehmigungsverfahrens variiert von 6 Wochen bis zu ein paar Monaten, je nach Prüfungsaufwand für die Behörde.


Rechtsanwältin Mareen Schneider / Ref. jur. Yana Stoilova


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