„Delisting“: Widerruf der Zulassung (§39 BörsG) von Aktien zum regulierten Markt

„Delisting“: Widerruf der Zulassung (§39 BörsG) von Aktien zum regulierten Markt
02.09.2016256 Mal gelesen
Der Beitrag erörtert die Voraussetzungen eines "Delisting", d.h. des Widerrufes der Zulassung von Aktien einer Aktiengesellschaft zum regulierten Markt, wie aber auch den Rechtsschutz der betroffenen Aktionäre.

Der Bundesgerichtshof hat in der sogenannten „Frosta“-Entscheidung aus 2013 seine bisherige Rechtsprechung zu den Voraussetzungen eines Widerrufs der Zulassung von Aktien zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft grundlegend revidiert und entschieden, dass weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein im Spruchverfahren überprüfbares Abfindungsangebot an die Aktionäre eine notwendige Voraussetzung für ein Delisting ist. Die jüngst durchgeführte Änderung des § 39 BörsG korrigiert diese im Hinblick auf den Anlegerschutz vom Gesetzgeber als unzureichend wahrgenommene Rechtsprechung und strebt nach der amtlichen Begründung des Gesetzentwurfes im Hinblick auf die Kursverluste, welche die Anleger vielfach zwischen der Ankündigung und dem Wirksamwerden eines Delistings erlitten hatten, ausdrücklich eine „gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes“ an. Dies geschieht, indem § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG zum Schutz der Inhaber der Aktien als Voraussetzung eines Delistings nunmehr ein Erwerbsangebot hinsichtlich der von den Aktionären gehaltenen Aktien verlangt, welches hinsichtlich der Höhe „mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten 6 Monate“ entsprechen muss (§ 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG).

Ein solches Angebot ist nur dann nicht erforderlich, wenn die Wertpapiere an einer anderen inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder einem organisierten Markt eines anderen EU- oder auch EWR-Staates zugelassen sind (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 BörsG).

Das demnach grundsätzlich notwendige Erwerbsangebot kann vom Hauptaktionär, einem Dritten oder auch dem Emittenten selbst ausgehen (letzteres auch in einer BaFin-Veröffentlichung vom 15.06.2016 bejaht). Voraussetzung für ein Angebot des Emittenten selbst, welches zum Erwerb eigener Aktien führt, ist allerdings, dass die gesellschaftsrechtlichen Regelungen für den Erwerb eigener Aktien erfüllt werden können (§ 71 AktG).

Ein Rechtschutz der Aktionäre ist in zweifacher Hinsicht möglich:

  • Der Widerruf der Zulassung stellt verwaltungsrechtlich einen sogenannten Verwaltungsakt dar. Die Frage, ob einzelne Aktionäre gegen diesen Verwaltungsakt vorgehen können, weil der gesetzlichen Regelung in § 39 Abs. 2 AktG möglicherweise eine sogenannte drittschützende Wirkung zukommt, wurde von den Verwaltungsgerichten unterschiedlich beantwortet. Das Verwaltungsgericht Frankfurt hat eine solche drittschützende Wirkung verneint; das Verwaltungsgericht Düsseldorf hat sie bejaht.
  • Darüber hinaus kann der Aktionär die Angemessenheit des Kaufpreises auf Grund des Erwerbsangebotes in einem zivilrechtlichen Verfahren überprüfen lassen. Durch die in § 39 BörsG angeordnete entsprechende Anwendung des § 31 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes und die in § 39 ferner geregelten Zahlungsansprüche in Abs. 3 Satz 3 und 4 ist sichergestellt, dass jeder Aktionär, der das Angebot angenommen hat, einen Anspruch gegen den Bieter auf Entrichtung einer angemessenen Gegenleistung hat, der auch zivilgerichtlich durchgesetzt werden kann. Die Erhebung einer zivilrechtlichen Klage auf angemessene Abfindung lässt die Entscheidung der Börsengeschäftsführung über den Widerruf der Börsenzulassung unberührt. Damit wird dem veräußerungswilligen Aktionär Rechtsschutz im Hinblick auf die Angemessenheit der Gegenleistung gegeben und kann gleichwohl das Delisting-Verfahren weiter durchgeführt werden (so die amtliche Begründung zu § 39 BörsG, BT-Drucksache 18/6220, Seite 84).

RA Dr. Markus Brender,Fachanwalt für Bank-, Kapitalmarkt- und Steuerrecht